盈利能力总体稳健,居于可比同业中上游
   
2015A至2019Q1公司的拨备前利润总额增速保持在双位数增长,ROE保持在16%以上,盈利能力总体稳健,处于可比同业中等偏上水平。其中,2018年下半年以来公司的盈利能力呈逐步提高的态势,主要得益于公司主动积极调整业务结构并加快业务转型,政务、小微等特色业务优势继续巩固,同时加速推进零售业务转型,逐步将其打造成盈利的新增长点。
   
政务业务转型加快,县域与小微金融特色加强
   
2018年以来面对地方融资平台清理和财税体制改革的压力,公司加快推动政务业务从过去单一的融资模式向一站式综合金融服务提供商的方向转变。主动压降该类主体的贷款占比,同时不良贷款率仍保持在较低水平。此外,公司还加大小微贷款投放、深耕县域金融,一方面是顺应趋势回归本源,更重要的是加大核心存款吸纳力度,进一步夯实存款基础。
   
零售转型持续提速,新增长点可期
   
2018年公司的零售业务快速发展,对存款、盈利贡献大幅提升,同时对资产质量也起到了压舱石的作用。不过公司的零售存贷款及盈利贡献度提高但绝对水平仍偏低,未来还有较大发展空间,可以预见,随着大零售战略坚定不移地推进,零售业务将成为公司价值贡献的新引擎。
   
压降表内非标夯实资产质量,前瞻性增提拨备抵御风险
   
公司顺应金融去杠杆和严监管的趋势,不断降低投资类资产中非标占比,同时提高减值计提比例,降低投资组合风险。信贷方面,在逾期90天以上不良均已计入不良、不良贷款率和不良净生成率总体保持在良好水平的情况下,公司持续加大了资产减值损失计提力度以抵御经济增速放缓带来的不确定性风险。总体来看,后续资产质量和拨备计提压力有所缓解。
   
优先股发行在望,资本实力将进一步增强
   
公司2019Q1一级资本充足率、资本充足率与同业相比偏弱,一级资本充足率接近监管红线。60亿元优先股发行事项已获证监会反馈,发行完成后资本结构有望优化、资本实力和安全边际将提高。
   
投资建议与风险提示
   
投资建议:公司盈利能力总体稳健,处于可比同业中等偏上水平。2018年以来公司主动积极调整业务结构并加快业务转型,一方面继续巩固政务金融、小微金融等特色业务优势,另一方面加速推进零售业务转型,逐步将其打造成盈利的新增长点。得益于此,2018年下半年以来公司的盈利能力呈逐步提高的态势。在盈利改善的情况下,公司压降表内非标夯实资产质量,前瞻性增提拨备抵御风险,后续资产质量和拨备计提压力有所缓解。资本方面,公司一级资本充足率、资本充足率与同业相比偏弱,一级资本充足率接近监管红线。不过公司60亿元优先股发行在望,资本实力和安全边际有望进一步提高。若不考虑优先股发行的影响,我们预计公司2019/2020年归母净利润增速分别为11.88%和10.81%,EPS分别为1.46/1.62元/股,BVPS分别为10.27/11.60元/股。2019年6月24日收盘价对应2019/2020年PE分别为6.62X/5.97X,PB分别为0.94X/0.84X。公司上市以来动态估值中枢1倍PB左右,我们按2019年1倍PB估算,合理价值约为10.27元/股,给予“买入”评级。风险提示:1、经济下行,2019年居民和基建类资产质量压力可能增加。2、存款竞争加剧趋势不减,叠加降息的可能,息差可能走弱。